点击上方『价值事务所』可关注并“星标”本号。 文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 “这是 价值事务所 的第2208 篇 原创文章” 药明康德2026半年度的业绩可以说是相当好、相当超预期，而且不止超市场的预期，也大大超出公司自己的预期，因此，药明在公布半年报时便把2026全年收入指引从513-530亿提高到585-605亿，提升幅度可以说非常明显了。 药明这份成绩单最引人瞩目的点就在于毛利率提升相当明显，营收大涨的同时，利润涨得更是夸张。Q2毛利率达56.6%，同比增长10.3pct，环比+6.2pct，所以在营收同比+47.7%、环比+32.4%的情况下，扣非净利润同比增长了93.6%。 利润瞬间翻倍，估值当然是瞬间就降下来了，哪怕市值新高，其实现如今的估值也还极低。 为什么药明的利润弹性会如此之大？核心就在于“规模效应”四个字，这也是为什么这些年在终端经济疲软的情况下，一些企业的营收只是略微下降，而利润却会断崖式下跌。 一个硬币有正反两面，既然营收下降会导致利润断崖式下跌，那么当规模效应重新运转之时，企业的利润也就会随之爆表。 所以所长非常反对大家去看静态估值，所谓的PE、PB都是建立在过去的业绩基础上，而我们做投资投的是未来。一个典型的例子就是我们今天的主角康龙化成，现在静态的估值看起来四十几倍并不便宜，但这是假象，因为他的业绩弹性会比药明还大得多，不夸张地讲，待规模效应起来估值可能瞬间就拉到10几倍去了。 看下图，康龙2026H1的营收是75.95 亿，创了新高，但扣非净利润却还不如2023年（7.54亿），所以，康龙的利润弹性会非常大，至于为什么，咱们后文慢慢讲。 01 价值事务所 康龙的业绩奥秘 要想看明白康龙，就得先懂药明，两者的起家业务一样，后面的发展路径十分类似，现如今的业务构造也十分相似，所以康龙在业内一直有“小药明”之称，搞明白了药明自然就很容易看懂康龙。 药明此次利润暴涨核心在两块，一是WuXi Chemistry经调整non-IFRS毛利率同比提升7.4pts至56.4%，二是WuXi Testing经调整non-IFRS毛利率同比提升11.3pts至38.6%。 前者毛利暴涨的核心在于生产业务，也就是CDMO业务，临床后期和商业化项目增长带动产能效率不断提升；后者暴涨更多是恢复到之前的水平，这块业务更多是临床CRO业务，此前毛利一直都在30%+，并且随着营收增长不断提高，老大哥泰格这块业务巅峰时期的毛利率可是逼近45%。 如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。在《价值事务所》后台消息对话框回复“价值宝库”或扫描下方二维码即可加入。 现在调过头来看看康龙： 康龙的实验室服务业务属于成熟业务，毛利率一直都比较稳定，40%+的水平。CDMO和临床CRO就属于孵化业务了，毛利低得可怜吧，25.72%、9.77%和药明的56.4%、38.6%根本没法比好吧。 CDMO CDMO服务25.72%的毛利是因为康龙把正在孵化的以前一直亏损的大分子、CGT CDMO业务和比较成熟的小分子合并了。 下图是没合并大分子、CGT CDMO之前的小分子CDMO业务情况，很明显CDMO收入越高，毛利也就越高，最高的时候是2025Q4，一个季度收入11.9亿，毛利瞬间就蹿到37.8%了，而之前在6、7亿徘徊的时候，毛利也就30%左右。 下图是CXO第二梯队九洲药业的毛利情况，九洲基本属于纯CDMO企业，这阵子的毛利基本维持在37%左右。第二梯队普洛药业的CDMO业务毛利也基本在45%左右。所以，康龙化成这一块业务的毛利还有巨大的提升空间。 当然，不止毛利，还有营收，毕竟有前端的R业务导流。药明康德在DM这块之所以可以后来者居上，也是源于R端的导流。康龙在财报中也表示超过 85% 的 CDMO 收入来源于实验室服务的现有客户。也正是因为有R打下的良好客户口碑和基础，DM业务上属于后来者的康龙也能在这波减肥药浪潮中分一杯羹，前不久，康龙与礼来达成协议，为其首个注册申报的口服小分子 GLP-1 受体激动剂提供制剂商业化生产服务。 另外，根据公司披露，小分子CDMO板块大规模生产持续取得重要进展，新签订单同比增长 50%+，预计更多的项目将于在下半年交付。翻译一下就是，下半年起，营收、毛利都会开启暴涨模式。 临床CRO 临床CRO简直是利润杀手，Q1只有7.1%的毛利，Q2才涨回12.1%，其实很可怜，同药明的38.6%简直没法